L’EBITDA, un indicateur de performance à manier avec précaution

1) Qu’est-ce que l’EBITDA¹ ?

L’EBITDA est le résultat du processus d’exploitation. Il est le solde entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation consommées pour obtenir ces produits². Une définition communément admise de l’EBITDA est celle donnée par Mr A. Damodaran³ professeur à l’Université Stern (New York) : l’EBITDA est estimé par l’addition du résultat opérationnel (autrement appelé EBIT) des amortissements et des dépréciations.

Cette définition très brève reflète la complexité de sa détermination. Cette complexité résulte de deux axes différents :

• L’EBITDA n’a pas nécessairement la même acception pour tous les lecteurs,
• Ses paramètres essentiels ne sont pas définis par une norme. En ce sens, il s’agit d’un indicateur alternatif de performance selon l’ESMA⁴ (i.e. le régulateur européen), aussi usuellement appelé « indicateur non-GAAP ».

En France, dans les comptes individuels mais aussi dans les comptes consolidés, l’EBITDA est souvent assimilable à l’EBE et l’EBIT au résultat courant avant impôt auquel il faudrait ajouter les charges financières nettes.

L’avantage de l’EBE et du résultat courant avant impôt est qu’ils sont des soldes intermédiaires de gestion définis par le PCG.

Toutefois, il s’agit bien d’un raisonnement par assimilation et un certain nombre d’éléments peuvent devoir être retraités pour passer des notions de comptabilité française à la notion financière recouvrée par l’EBITDA⁵.

L’EBITDA s’est en effet imposé au fil du temps car il a l’avantage majeur pour les évaluateurs et pour les acteurs des fusions/acquisitions d’être un indicateur qui permet d’identifier les flux opérationnels de cash flows avant investissement et avant financement.

C’est donc une notion qui présente l’avantage de pouvoir être utilisée de façon générale par les acteurs financiers quelle que soit la localisation géographique de l’activité de la société et de ceux qui l’analysent.

2) Les difficultés nées de son utilisation

En France, la difficulté tient à ce que la comptabilité des sociétés selon le Plan Comptable Général a avant tout un objectif fiscal et que les IFRS, utilisées dans les comptes consolidés des groupes cotés (ou sur option), ont avant tout un objectif économique.

Il en résulte un écart d’objectifs entre les référentiels comptables utilisés et l’EBITDA que seuls les retraitements des données comptables pour parvenir à l’EBITDA permettent de résorber.

Ainsi, s’il est un indicateur utilisé de façon courante par l’ensemble des acteurs en fusions et acquisitions, il s’avère être un indicateur qui suppose d’être redéfini lors de chaque transaction. Et c’est ce que retiennent les praticiens qui raisonnement sur la base d’un EBITDA intégrant des notions comptables, retraitées de ce qui est utile à l’expression de leur analyse. Il en résulte des débats récurrents entre acheteurs et vendeurs quant à l’ampleur et au contenu des retraitements à effectuer pour passer d’une notion comptable à la notion économique et financière qui pourra refléter leur accord.

En outre, les acteurs des fusions acquisitions pourraient être tentés de considérer les normes comptables comme une donnée intangible, une donnée avec laquelle ils peuvent fonctionner sans y prêter attention. Toutefois, les évolutions des normes comptables et en particulier récemment des normes IFRS, assimilables à un changement de référentiel à bas bruit, s’avèrent constituer une prise de risque pour les acteurs des fusions acquisitions.

3) Pourquoi les IFRS constituent-elles un référentiel normatif utile et quelles sont les incidences des évolutions récentes (IFRS 15 et IFRS 16) sur l’EBITDA ?

Le référentiel IFRS a un avantage majeur qui est son caractère international et donc susceptible d’être compris et accepté par tous les autres acteurs.

Les IFRS poursuivent un objectif affirmé d’une meilleure représentation de la réalité économique des modalités selon lesquelles les opérateurs réalisent leurs activités et contractent entre eux. Dans ce contexte, il serait tentant de considérer que ce référentiel comptable est le mieux à même de caractériser l’EBITDA. Toutefois, cette analyse, si elle peut être vérifiée dans un environnement stable, est plus contestable dans un environnement en pleine évolution.

Les normes IFRS 15 et IFRS 16, respectivement d’application depuis le 1^er janvier 2018 et d’application à compter du 1^er janvier 2019, ont en effet une incidence potentiellement importante sur la comptabilisation du chiffre d’affaires et sur la traduction conforme de l’usage d’actifs nécessaires à l’exploitation pris en location.

Pour la mise en œuvre d’IFRS 15⁶, il s’agit, pour simplifier, d’identifier les obligations de prestation du contrat, d’estimer le prix du contrat, de le répartir entre les différentes obligations de prestation et de déterminer si le transfert du contrôle est réalisé à un point donné ou en continu, pour chaque obligation de prestation.

En termes de principe, on est passé d’un chiffre d’affaires comptabilisé lors du transfert des principaux risques et avantages (ventes de biens), ou reconnu à l’avancement (prestations de services et contrats de construction), à un principe unique de comptabilisation du chiffre d’affaires lors du transfert du contrôle du bien ou du service promis (celui-ci pouvant être progressif ou intervenir à un instant donné).

En pratique, l’EBITDA peut se trouver impacté par IFRS 15 de multiples manières : en premier lieu, par un changement dans le rythme de reconnaissance du chiffre d’affaires, la comptabilisation du chiffre d’affaires à l’avancement n’étant plus automatique. Avec IFRS 15, certains contrats de construction ou de prestations de services seront ainsi comptabilisés à l’achèvement. Le découpage du contrat en obligations de prestation peut également conduire à un timing de comptabilisation du chiffre d’affaires différent de la pratique passée, par exemple quand un financement reçu d’un client au titre d’une phase de développement n’est pas rattachable à une obligation de prestation et qu’il doit être reconnu en chiffre d’affaires ultérieurement, lors de la production d’une série. D’autres ajustements, plus mineurs, peuvent avoir une incidence sur l’EBITDA, comme la nécessité de retraiter le chiffre d’affaires pour tenir compte de toute composante de financement significative (présentée en charges ou produits financiers).

La mise en œuvre d’IFRS 16 repose sur l’application d’un modèle de comptabilisation unique pour tous les contrats de location. La question centrale est ainsi désormais celle de la distinction entre contrats de prestations de service et contrats de location. Avec IAS 17, prédécesseur d’IFRS 16, il était constaté une distinction relativement arbitraire (à tout le moins qui faisait appel au jugement de manière potentiellement importante) entre locations financières et locations opérationnelles, laquelle avait pour conséquence :

• Un manque de visibilité sur la situation d’endettement réelle et les actifs utilisés pour les opérations,
• Un manque de comparabilité entre sociétés (y compris au sein de secteurs homogènes),
• Une communication financière « non GAAP » des sociétés intégrant parfois la dette de loyer.

Avec IFRS 16, quelle que soit la nature du contrat de location, il est enregistré un droit d’utilisation à l’actif avec pour contrepartie une dette financière au titre de l’engagement de payer des loyers sur la durée du contrat de location. Au plan quantitatif cela conduit en résumé à scinder les loyers entre amortissement et intérêts pour les loyers d’une durée supérieure à 12 mois. L’EBITDA est donc majoré par le remplacement d’une charge de loyer par ses deux « composantes » amortissement et intérêts.

Dans la même logique, le montant de la dette financière nette est majoré de la composante « capital » qui est couverte par les loyers payés au fil du temps.

En substance, et sans entrer dans le détail des dispositions normatives, ces normes comptables, au motif d’assurer la traduction la plus proche de la réalité économique, ont cependant pour conséquence d’accroître la déconnexion entre la représentation économique des opérations et la constatation des flux de cash qui y sont associés.

Comme on l’aura compris, l’EBITDA d’avant IFRS 15 et 16 n’a plus grand-chose à voir avec l’EBITDA d’après. Il en est de même pour la dette financière nette. Les mots sont les mêmes, leur substance plus du tout.

IFRS 15 et 16 changent la graduation du thermomètre :

• Les évaluations reposant sur un multiple d’EBITDA vont probablement devoir être recalibrées ;
• La dette financière change de substance ;
• Le BFR peut s’avérer affecté de multiples manières par les ajustements résultant d’IFRS 15.

Dans la mise en œuvre d’une transaction, l’intention des parties lors de la définition de paramètres d’évaluation d’un ajustement de prix, d‘un complément de prix ou d’un earn-out est fréquemment empreinte d’une volonté de trouver un accord au moment de la négociation. La mise en œuvre de cet accord, une fois atteint, met parfois en évidence l’écart (consenti ou non) de compréhension qui existait quant à la réalité de la substance des agrégats tels qu’ils ont été compris par les parties.

Le référentiel comptable utilisé et sa parfaite maîtrise lors d’une évaluation de société ou lors de la rédaction d’un protocole transactionnel qui doit exprimer la volonté des parties sont des facteurs récurrents et importants, respectivement, des divergences d’appréciation des valeurs d’entreprises d’un côté et des différends transactionnels de l’autre.

Ainsi, si la notion d’EBITDA a fait la démonstration de son adaptation efficace aux objectifs poursuivis, les évolutions successives des normes comptables IFRS devraient inciter les acteurs des fusions acquisitions à s’assurer que tous les aspects de cette nouvelle langue financière sont bien maîtrisés et définis pour atteindre le but recherché.

Article paru dans la RFC n° 519 - Avril 2018
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[1] IFRS 15 vient remplacer 2 normes (IAS 11 et IAS 18) et 4 interprétations (SIC 31, IFRIC 13, IFRIC 15 et IFRIC 18).

[2] Cf : glossaire Vernimmen

[3] http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/variable.htm

[4] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-esma-1057_final_report_on_guidelines_on_alternative_performance_measures.pdf

[5] Dont par exemple, la participation des salariés, mais aussi certains éléments fiscaux (CIR, etc…) ou certaines provisions courantes de l’exploitation qui, après analyse, devraient être prises en compte, etc.

[6] IFRS 15 remplace 2 normes (IAS 11 et IAS 18) et interprétations (SIC 31, IFRIC 13, IFRIC 15 et IFRIC 18).